一场史上最激进的算力建设计划正在美国展开。

美国科技巨头的算力建设，正朝着 10GW（吉瓦是功率单位。1GW 算力集群可容纳 20 万枚英伟达 GB200 芯片，1GW 算力建设整体耗资超过 100 亿美元）和百万卡的规模推进。

资本支出（财务指标 Capital Expenditure，简称 CapEx）是观察算力投资的关键指标。原因是大型科技公司通常 80% 以上的资本支出被用于算力采购，比如建设数据中心，购置服务器、芯片和存储网络设备等。

截至 11 月 1 日，美国五大科技公司微软、亚马逊、谷歌、Meta、甲骨文均在财报电话会披露了 2025 年、2026 年资本支出的进展（微软、甲骨文按财年计算，微软财年为上年 7 月 1 日 - 本年 6 月 30 日，甲骨文财年为上年 6 月 1 日 - 本年 5 月 31 日）。

财报电话会综合信息显示，这五家科技公司 2026 年资本支出将超过 4700 亿美元（约合 3.3 万亿人民币）。保守计算 2026 年资本支出增速至少超过 26%（保守计算，亚马逊、谷歌资本支出仅维持 2025 年的规模）。

数据显示，2025 年五大科技公司资本支出总额将超过 3700 亿美元（约合 2.6 万亿人民币），总增速约为 64%。而在 2024 年，五大科技公司资本支出总额仅为 2208 亿美元（约合 1.6 万亿人民币），不到 2026 年的一半（详见《DeepSeek 将拉低算力总需求？美国科技四巨头今年算力投资不减》）。

大型科技公司年度资本支出大幅增长，也引发了 AI（人工智能）是否过度泡沫化的讨论。然而，从美国五大科技公司财报中的积压订单（即剩余履约义务，财务指标 RPO，Commercial remaining performance obligation）来看，它的增速正在超过资本支出增速。

资本支出代表市场供给，积压订单代表市场需求。这意味着，美国五大科技巨头的算力，正处于供不应求的状态。

资本支出、积压订单不断增长，英伟达是直接受益者。截至 2025 年三季度，英伟达 88% 的收入来自数据中心 AI 芯片。英伟达 2024 年四季度财报电话会曾披露，其中一半来自微软、亚马逊、谷歌、Meta、甲骨文等大型科技公司和云计算厂商。

在这些大客户的推动下，美国东部时间 10 月 29 日，英伟达（NASDAQ: NVDA）市值突破 5 万亿美元，成为历史上首家市值超过 5 万亿美元的公司（报道详见《英伟达市值突破 5 万亿美元，黄仁勋称有 5000 亿订单待交付》）。

整个算力市场，从上游芯片供应，到中游的云计算、软件服务，再到下游的客户 AI 应用需求，正在形成良性循环。

算力投资大幅增长

美国五大科技公司 2026 年超过 4700 亿美元的资本支出究竟会怎么花？

微软、亚马逊、谷歌、Meta、甲骨文最新的财报电话会（微软、甲骨文是 2026 财年一季度，亚马逊、谷歌、Meta 是 2025 年三季度）披露了其中的细节。结论是，这些支出将至少包括超过 16GW 的算力，以及超过 300 万枚的 AI 芯片。

微软管理层称，预计 2026 财年（2025 年 7 月 1 日 -2026 年 6 月 30 日）资本支出增速将高于 2025 财年（2024 年 7 月 1 日 -2025 年 6 月 30 日）。微软 2025 财年资本支出 646 亿美元，同比增长 45.1%。按照这一增速计算，微软 2026 财年资本支出将高达 937 亿美元。

微软管理层披露，未来两年微软的数据中心总规模将翻一番。2025 年三季度，微软公布了位于美国威斯康星州费尔沃特算力集群。该集群将于 2026 年上线，容量将达到 2GW。

亚马逊预计 2025 年资本支出约 1250 亿美元，预计 2026 年将有所增长。在算力建设方面，过去 12 个月亚马逊新增了 3.8GW 算力，2025 年四季度将至少上线 1GW 算力，2027 年将总算力将翻倍。

谷歌 2025 年资本支出将是 910 亿美元 -930 亿美元，高于此前 850 亿美元的预期。预计 2026 年资本支出将大幅增长。在算力建设方面，谷歌今年 7 月曾宣布，将投资 60 亿美元在印度南部安得拉邦建设一座 1GW 的算力中心。

Meta 预计 2025 年资本支出将在 700 亿美元 -720 亿美元，高于此前预测的 660 亿美元 -720 亿美元。Meta 预计，2026 年资本支出增速将显著高于 2025 年。其中 MSL（Meta Superintelligence Labs，Meta 超级智能实验室）团队算力需求增长最强烈。

目前，Meta 正在美国俄亥俄州建设一个名为"普罗米修斯"（Prometheus）的 1GW 算力集群，还在美国路易斯安那州建设一个名为"许珀里翁"（Hyperion）的 5GW 算力集群。

甲骨文 2026 财年（2025 年 6 月 1 日 -2026 年 5 月 31 日）资本支出约为 350 亿美元。2025 年，甲骨文至少启动了两个 1GW 算力集群。其中包括美国得克萨斯州阿比林市的"星际之门"项目，目标容量 2GW。以及阿联酋"星际之门"项目，目标容量 1GW。

综合上述信息，微软、亚马逊、谷歌、Meta、甲骨文目前宣布正在自建的 1GW 以上算力集群，总功率超过 16GW。这意味着未来 6 个 -24 个月至少将有超过 300 万枚 AI 芯片采购量，以及 1600 亿美元以上新增算力投入。

投研机构高盛在今年 6 月 28 日研报指出，2024 年全球算力供应量是 57GW。按照这一数据计算，这 16GW 新增算力是 2024 年全球算力的 28% 以上。

一位数据中心行业人士解释，通常一个英伟达 GB200 NVL72 完整机柜（包含 36 个 Grace CPU 和 72 个 Blackwell GPU）总功耗约为 120KW（千瓦），扣除散热、照明、网络和电力损耗后，1GW 算力集群至少可容纳 20 万枚英伟达 GB200 系列芯片，16GW 算力集群可容纳至少 300 万枚英伟达 GB200 系列芯片。

另一位数据中心行业人士对《财经》表示，在美国 1GW 算力建设成本大概是 100 亿美元 -200 亿美元。成本包括三部分：一是服务器硬件相关，如 GPU（图形处理器）、CPU（中央处理器）、HBM（高带宽内存）等；二是网络相关，包括交换机、光模块、光纤电缆等；三是数据中心的土地、建筑、机架、供电设施、液冷系统等。

除了上述新增的至少 16GW 算力，还有大量已建成的算力要更新换代。因此，还有一部分资本支出要花在这里。

一位中国云厂商战略人士对《财经》表示，AI 芯片迭代更新周期更短。过去，CPU 芯片折旧周期一般是 6 年 -8 年，但 AI 芯片通常只有 3 年 -6 年。尤其是训练用芯片，生命周期大约只有 3 年。这意味着折旧周期更短，算力投资变得更大。

积压订单也在增长

美国科技五巨头资本支出快速增长，核心原因是，市场需求正在快速增长。现在的算力建设速度，甚至追不上积压订单增速。也就是说，算力实际上供不应求。

市场需求，涉及一个核心指标——积压订单（即剩余履约义务，财务指标 RPO，Commercial remaining performance obligation）。即已经签署、等待交付的合同。

积压订单大幅增长，意味着越来越多的客户正在与微软、亚马逊、谷歌、甲骨文签订规模更大、年限更长的算力使用合同。云计算和软件公司的商业模式是订阅制，客户按月 / 季 / 年提前付钱。订阅期内，客户消耗合同资源。提前收取的费用，不会立即计入营收，而是随着资源消耗逐步在未来 1 年 -3 年确认为收入。

积压订单不断增长，科技巨头为了履约，会投资相应规模的算力。财报数据显示，微软、亚马逊、谷歌、Meta、甲骨文的积压订单增速，正在超过资本支出的增速。

《财经》综合统计了 2022 年二季度至 2025 年二季度，微软、亚马逊、谷歌、Meta、甲骨文的剩余履约义务总额，分别是 4012 亿美元、4593 亿美元、6011 亿美元、11460 亿美元。这三年，五大科技巨头积压订单增速不断提升，增速分别是 14.5%、30.6%、90.7%。

即使扣除甲骨文在 2025 年一季度和 OpenAI 签署的 5 年 3000 亿美元大单（OpenAI 的 3000 亿美元订单对整体增速影响过大，且存在无法落地的风险），2025 年二季度五大科技巨头剩余履约义务总额也还有 8460 亿美元，同比增长 41%（详见《OpenAI 与亚马逊新签 380 亿美元大单，近 6000 亿算力大单如何兑现成迷》）。

在最新的财报电话会中，每次谈到资本支出数据时，投资者都会问到——高额资本支出能否获得相应的投资回报率。相应地，微软、亚马逊、谷歌、Meta、甲骨文管理层都会提到积压订单的增长情况，并表示目前算力处于供不应求的状态。

微软管理层在 2026 财年一季度（即 2025 年三季度）财报电话会表示，微软有近 4000 亿美元积压订单，市场需求正以超出预期的速度增长。且这些合同平均持续时间为两年。大部分资源会在短时间内被消耗掉。

亚马逊管理层在 2025 年三季度财报电话会披露，截至三季度末，亚马逊 AWS 积压订单已达 2000 亿美元，这还不包括 10 月份达成的几笔尚未公布的新交易。亚马逊目前正在大幅增加算力产能，目前算力产能的瓶颈主要受限于能源，未来可能会受限于芯片。

谷歌管理层在 2025 年三季度财报电话会披露，谷歌云积压订单在三季度末达到 1550 亿美元。这主要得益于企业级 AI 的强劲需求。谷歌云在 2025 年前九个月签署的十亿美元级订单数量，超过过去两年的总和。尽管公司一直在努力提升产能，并加快服务器部署和数据中心建设速度，但预计 2025 年四季度和 2026 年仍将面临供需紧张的局面。

甲骨文管理层在 2026 财年一季度（即 2025 年 6 月 1 日 -2025 年 8 月 31 日）财报电话会的判断更激进。他们认为，甲骨文未来的积压订单有望增长至 5 万亿美元。甲骨文管理层称，甲骨文云 IaaS（基础设施）业务 2025 财年营收将增长 77% 至 180 亿美元，并在接下来的四年分别增长至 320 亿美元、730 亿美元、1140 亿美元和 1440 亿美元。

Meta 管理层在 2025 年三季度财报电话会中的看法是，Meta 根据乐观假设，投资了一定规模的算力。Meta 创始人兼 CEO 马克 · 扎克伯格（Mark Zuckerberg）提到，目前 Meta 旗下的应用（Facebook、Instagram、WhatsApp、Messenger、Threads）和广告一直算力不足。Meta 的算力需求正在不断增长，而且能带来更高利润。公司有信心开发更智能的算法，为应用、广告优化推荐，进而实现盈利。

AI 算力并未过度泡沫化

近一年，关于 AI 泡沫会不会破碎的担忧从来没中断过。

2025 年初，DeepSeek 爆火后曾引发 AI 泡沫的讨论。这一讨论随着 AI 应用爆发很快消失（详见《中美科技巨头算力投资的五个关键事实》）。

近两个月，随着 OpenAI 计划部署接近 30GW 算力（详见《与博通 CEO 对话时，奥尔特曼透露 OpenAl 未来几年将有 30GW 算力》），算力订单金额超过 1 万亿美元（甲骨文五年 3000 亿美元，微软 2500 亿美元，亚马逊七年 380 亿美元，英伟达 10GW 算力采购，博通 10GW 算力采购，AMD 6GW 算力采购），AI 泡沫的讨论再次浮现。

国际货币基金组织（IMF）总裁克里斯塔利娜 · 格奥尔基耶娃（Kristalina Georgieva）今年 10 月 8 月在一场公开演讲中提到，今天的估值正朝着 25 年前互联网繁荣时期的水平迈进。如果出现大幅回调，金融环境收紧可能会拖累全球经济增长，暴露脆弱性。

摩根大通 CEO 杰米 · 戴蒙（Jamie Dimon）则认为，AI 是真实存在的。总体来说，AI 会带来回报 …… 但大多数参与其中的人都没有获得很好的回报。未来两年内股市出现大幅下跌的可能性比市场普遍预测的要高。

投资者担忧，微软、亚马逊、谷歌、Meta、甲骨文的算力投资无法带来相应的收入，也担忧如果这几家科技巨头的资本支出无法持续，英伟达的营收、利润、股价无法持续增长。这一轮 AI 浪潮带来的资本市场繁荣将无法持续。

实际情况是，AI 产业飞轮还在持续旋转。上游，英伟达的芯片订购量还在持续增长。在中游，微软、亚马逊、谷歌、Meta、甲骨文的资本开支不断增长；在下游，更多客户还在不断采购大型科技公司的云计算服务、软件产品，以及广告服务。

今年 10 月 29 日，英伟达创始人兼 CEO（首席执行官）黄仁勋在 GTC（Nvidia GPU Technology Conference）华盛顿特区峰会披露了最近三代产品的订单和收入情况。

上一代 Hopper 系列芯片（H100、H200、H20 系列），2023 年 -2025 年整个生命周期（约为 2023 年初 -2025 年 10 月）共交付了 400 万枚，总价值 1000 亿美元。

英伟达目前主力旗舰芯片 Blackwell 量产的三个半季度周期内（约为 2024 年 10 月中旬 -2025 年 10 月），共交付了 600 万。接下来的五个季度，英伟达还有 2000 万枚 Blackwell 和下一代 Rubin 系列芯片需要交付，订单规模高达 5000 亿美元。

英伟达获益的同时，微软、亚马逊、谷歌、Meta、甲骨文也在迅速增长。从 2023 年二季度生成式 AI 浪潮开始，到 2025 年二季度生成式 AI 大规模落地，这五家科技公司的营收、净利润、净利润率均在增长。也就是说，生成式 AI 产业飞轮的正循环已经开启。

某中国数字化企业的一位高管今年 10 月对《财经》表示，算力超前建设，也许会带来一些资本泡沫。但 AI 是确定方向，即使是泡沫也会加速产业发展。最后沉淀下来的算力基础设施也将是可以被长期使用的资产。

马克 · 扎克伯格在 2025 年三季度财报电话会提到，最糟糕的情况不过是提前建设了未来几年所需的资源。但与其受限于资本支出，让核心业务原本可盈利却无法投入，还不如加快算力投资的进程，确保公司拥有足够的算力。

一位中国云厂商高管曾对《财经》分析称，通常在变革期科技巨头都有"阶级滑坡"的恐惧。过度投资的风险，远远少于投资不足的风险。不投入就永远不可能增长。